华泰证券合计，本年以来好意思国基本面、科技领域和地缘形状齐发生了变化，导致“好意思国例外论”受到动摇。高利率滞后效应渐渐走漏，好意思国基本面降温可能需要执续一段时辰。中恒久来看，特朗普减税计策领域可能低于预期，尤其是增量计策可能有限，或进一步收敛好意思国经济上行空间。

中枢不雅点

近期特朗普关税计策反复、地缘政事风险与好意思国基本面数据降温执续扰动国外市集。本年以来“好意思国例外论”受到动摇，背后是好意思国基本面、AI科技调动、地缘环境等边缘变化，后续如果演变仍有较大的不细目性，提出更多养息大众多元化成就契机。

从好意思国基本面启程，咱们提出先交游“滞”再交游“胀”，重复赤字担忧降温，近期好意思债占优，不外矜重应时镌汰久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重心养息好意思联储何时复原降息。国内资产订价的中枢如故“把我方的事情作念好”，AI+机器东谈主等科技调动或是最大的alpha，养息对冲外部不细目性的AI科技、以及部安分需品种。

市集主题：当好意思国不再“例外”

好意思国例外论的根基在于基本面苍劲+科技最初+地缘形状占优，不外本年以来，这三方面齐出现了不同进度的动摇。好意思国相对非好意思经济体的上风正在敛迹，高利率滞后效应渐渐走漏+动物精神回落+股市资产效应弱化+部分季节性效应等可能是近期好意思国基本面趋弱的中枢原因。向后看，咱们推演了三条可能的交游干线：1）好意思国基本面短期可能链接承压，或可先交游“滞”再交游“胀”，近期好意思债胜率更高，后期转向抗通胀品种。2）以AI+机器东谈主等为代表的科技调动或是这个时期最大的alpha，从科技公司成本开支→上游算力和基础设施投资，这统共径果然不错“照本宣科”。3）特朗普交游变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求细目性。

正文

市集主题：当好意思国不再“例外”

讲究：好意思国经济“滞”忧增多，国内科技股价值重估

2月特朗普关税计策反复、地缘政事风险与好意思国基本面数据降温执续扰动国外市集，国内DeepSeek、宇树科技等带动科技股价值重估。国外层面，好意思国基本面降温+特朗普关税计策+DOGE激动裁人、财政收缩等，好意思国市集风险偏好回落，资产波动加大，好意思股、比特币等风险资产risk off，好意思债利率大幅下行，资金由好意思国回流欧洲与中国市集。国内DeepSeek、宇树科技等技巧创新，带动从下到上的科技股估值重估，互联网、半导体、IDC、机器东谈主等板块出现结构性行情，但累积了一定涨幅后交游情谊降温，并运转向宏不雅逻辑切换。债市受股市情谊回升及阶段性资金面压力，收益率小幅上行，波动加大。后续养息特朗普关税计策、国内两会、财报功绩、地缘局面等。

好意思国例外论遭受挑战：基本面、科技、地缘

好意思国例外论的根基在于基本面苍劲+科技最初+地缘形状占优，不外本年以来，这三方面齐出现了不同进度的动摇。天然好意思股处于高估值+高利率的“双高”环境，但直到昨年四季度好意思股仍被合计是细目性较高的资产，中枢原因被总结为“好意思国例外论”，背后是好意思国基本面苍劲+科技最初+地缘形状占优。

第一、基本面来看，好意思国相对非好意思经济体的上风正在敛迹，结构上服务业是主要拖累。从抽象PMI来看，近期好意思国事大众主要经济体中降温最为彰着的，而欧洲、日本反而有一定回暖迹象。同期，经济或然指数发出了访佛的信号，好意思国相对欧洲、日本上风自2024年12月以来彰着削弱，死心2025年2月，好意思国依然反而处于舛误。其中服务业可能是主要拖累，无论ISM如故Markit看望，服务业PMI近期齐有所下行，尤其是Markit服务业PMI，在2月降至49.7，为两年来初度。从经济结构上，好意思国对服务业依赖度较高，可能需要更为矜重。

咱们合计高利率滞后效应渐渐走漏+动物精神回落+股市资产效应弱化+部分季节性效应等可能是近期好意思国基本面趋弱的中枢原因。

①本轮好意思债利率从2024年9月运转快速上行，10y好意思债自12月冲破4.5%后近期才有回落，高利率对房地产、信用卡贷款等利率敏锐部门的影响渐渐体现。一方面，好意思国地产销售执续偏软；另一方面，信用卡贷款同比增速在2024年12月已降至5%控制的三年来低位，同期拖欠率（90天以上）升至2012年以来高位，或标明依赖信用卡的中低收入群体更为脆弱。

②特朗普由于安谧监管+减税等计策宗旨，一度被合计是“亲商”的总统，胜选后带来糜费信心+小企业投资情谊等彰着提振。不外近期在关税等计策的接续反复+政府效果部激动裁人活动+减税等计策落地节拍偏缓，对企业和住户信心形成一定冲击。从市集弘扬来看，特斯拉和比特币等风险偏高资产出现大幅调遣，可能是这种动物精神回落的有劲佐证。

③资产价钱变化也会副作用于基本面。好意思国住户资产多数成就于股市，历史司法来看，好意思股弘扬和好意思国住户储蓄率呈现一定的负关系，近期好意思股涨势遇阻，可能亦然导致好意思国糜费者糜费倾向下降、增多储蓄的紧迫原因之一。

第二、科技方面，DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源等紧迫特点，动摇了好意思国AI科技“霸权”，也激发了对大众科技资产的重估。国别上，如果以恒生科技和纳斯达克分辨代表中国和好意思国科技资产，两者估值一度相仿，不外在Chatgpt降生后彰着分化，近期跟着DeepSeek问世又运转渐渐敛迹。更低成本的模子翻开了AI利用的远景，国外算力端和利用端资产的分化雷同彰着。

第三、地缘时势与关税等计策反复扭捏，除了对关系经济体形成影响，也导致好意思国企业濒临较大的不细目性。在好意思俄会谈后，市集对俄乌息兵的远景一度乐不雅，也成为欧洲股市强势弘扬的紧迫催化剂之一。不外近期泽连斯基访好意思不欢而散，左证Polymarket，对4月20日之前俄乌息兵的概率依然降至22%控制，较高点下落接近一半。关税计策的变化亦然导致好意思元出现冲高回落的紧迫原因之一，2月27日，特朗普告示对加墨的25%关税将在3月4日依期告成，同期还会对中国异常加征10%的关税，再度扰动市集情谊。

推演一：好意思国基本面短期可能链接承压，或可先交游“滞”再交游“胀”

刻下好意思国经济虽有所放缓，关联词离“阑珊”仍有不小距离，部分数据可能夸大了刻下基本面的压力。以亚特兰大联储GDPNow模子为例，2月28日对好意思国2025Q1的GDP环比折年率预测骤降至-1.5%。这主如果受关税等影响，好意思国企业衔尾入口商品，展望净出口对GDP的拖累达到3.7个百分点。不外除了净出口，私东谈主糜费的走弱可能也需要安妥养息，1月好意思国个东谈主糜费环比折年率为-0.5%，商品和服务糜费均有所减慢。天然，更恒久的视角来看，好意思国服务糜费略有放缓，如2025年1月2.9%控制的同比增速仍高于好意思国2000年以来的多数时期，同期商品糜费尚处于上行轨谈中，全体糜费情景依然称得上稳健。

好意思国阑珊风险天然有限，但讨论到高利率滞后效应+关税等不细目性扰动+政府效果部激动裁人或拖累事业，咱们合计好意思国基本面暂时短少上作为能，基本面降温可能需要执续一段时辰。从下图中不难发现，好意思国基本面和滞后2~3个月控制的长端利率有着较为彰着的负关系，而本轮好意思债利率见顶是在1月中旬，从这个角度来看基本面数据的底部或最早也在3月中旬控制。政府效果部正在无数削减联邦雇员，而被罢免的联邦雇员可能会在将来几个月内运转苦求休闲施助。死心2月22日，当周休闲金初请东谈主数仅小幅升至24.2万东谈主，续请东谈主数守护踏实，但不扬弃后续会有一定进度恶化。

中恒久来看，特朗普减税计策领域可能低于预期，尤其是增量计策可能有限，或进一步收敛好意思国经济上行空间。展望后续赤字领域可控，好意思债供给压力或减少，也成心于期限溢价回落。在2月25日，好意思国众议院通过了预算方案，要求好意思国在10年内减税4.5万亿好意思元+净削减1.7万亿好意思元支拨，财政力度彰着不足预期。此前左证联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延迟TCJA法案带来的减税领域就在4~5万亿好意思元控制，也便是说增量的减税步骤或较为有限，同期异常的支拨削减增多。天然，该预算方案距离崇敬签署还有多个智力，不细目性仍较高，最终不扬弃骨子减税领域逾越预算的数额。

资产成就上，咱们合计或先趁势交游好意思国“滞”的风险，这一阶段好意思债胜率最高，不外10y好意思债利率现已下行至4.2%控制，提出边打边撤，同期择机镌汰久期。后续若基本面执续降温，好意思联储或在5月或6月重启降息，而后视基本面情景，渐渐转向交游“胀”的风险，更多养息抗通胀品种契机。

推演二：以AI+机器东谈主等为代表的科技调动或是这个时期最大的alpha

恒久来看，AI最值得期待的影响在于分娩力跃升及培育潜在经济增速，如果参考历次科技调动的教会，对劳动分娩率的培育或在1个百分点控制。AI推升潜在经济增速的旅途包括自动化和优化分娩经过+产生新式劳能源供给+催生一系列新兴产业+促使成本存量向高附加值领域衔尾。

短期来看，AI技巧的扩散或需要一定时辰，对GDP最径直的拉动可能主要体面前成本开支。从历史教会看，从出现冲破性发明创造，到渊博利用并培育劳动分娩率，每每需要10年以致更长的时辰。华泰宏不雅组在陈诉《2025：中国增长能否回升》中给出了两种估算方法：（1）如果按照面前已发布AI投资贪图的科技公司数据进行估算，寰宇科技企业2025年景本开支可能逾越6000亿、以致接近万亿。（2）如果对标好意思国企业AI关系投资体量，寰宇科技公司AI关系投资在将来三年年均成本开支亦可能在5000-1万亿元。因此，2025年，保守估算的AI成本开支也将占到24年GDP的0.4个点以上，或对口头增长起到有用拉动，且对量和价可能齐有一定孝顺。

资产成就上，从科技公司成本开支→上游算力和基础设施投资，这统共径果然不错“照本宣科”，不外和2023~2024年的好意思股比较，国内自主可控弹性或更大+利用铺开可能更快。3月1日，DeepSeek公布了DeepSeek-V3/R1 推理系统细节，潜在的高利润率或激动腹地化等部署加快。天然，AI板块前期涨幅不小+外部风险偏好扰动，可能需要一段时辰消化，提出寻找里面相对低位、有性价比的标的逢低成就。

推演三：特朗普交游变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求细目性

特朗普2.0时期，西方国际关系的底层逻辑或从基于意志形态+传统盟友走向定约重塑，不细目性彰着培育。多极化发展世界中，更锻练政事忠良。乌克兰总统泽连斯基与好意思国总统特朗普、副总统万斯在白宫“争吵事件”诠释了在特朗普“好意思国优先”的计策宗旨下，欧洲的所谓“中枢利益”似乎并莫得取得好意思国的充足嗜好。在将来地缘冲突、关税交易等国际关系的不断上仍有较大不细目性，大国之间关系的亲疏变化，可能会对市集形成弘大影响。

此前咱们展望特朗普计策会有一定“范围感”，骨子落地神志相对和煦，不外刻下计策更多带有特朗普个东谈主意志，不细目性较强，最终不扬弃出现部分偏顶点计策的可能。从好意思邦交易计策不细目性指数来看，2月升至2446.3（均值100），创1985年以来历史新高。天然，特朗普计策个东谈主颜色较浓，这也意味着后续计策存在较大变数。讨论到刻下总统复旧率下降+好意思股有所承压的布景，亦需养息计策从头转向市集友好的可能。

短期市集来看，俄乌息兵的概率下降+好意思国或暂停对乌救援，欧洲军工股短期或延续涨势，而欧洲市集风险偏好或有所承压，乌克兰重建主题可能出现回调。特朗普告示对中加墨关税将于3月4日告成+平等关税4月2日告成，如果在此前莫得简略竣事交易公约，后续或形成好意思国滞涨+非好意思国度价钱承压的宏不雅环境。

恒久视角下，咱们提出在资产成就时更多尝试多元化+寻求细目性契机。

第一、高度不细目性环境下，多元化或成心于镌汰组合波动，培育夏普比。具体神志上，除了国别和资产类别的多元，还不错讨论趋势和回转资产的多元化、全体组合的风险对冲神志等（具体参考陈诉《新环境下的资产成就想考》20250206）。

第二、大众多极化形状发展，好意思元信用可能受冲击，恒久来看黄金成就价值突显。好意思元信用设备在好意思国的大众影响力之上，养息好意思欧的不合是否会进一步影响好意思元信用。尤其讨论到2024年欧盟+英国执有逾越2.6万亿好意思债，占异邦执有好意思债存量的30%以上，更是孝顺了2024年增量的50%以上。

第三、养息科技调动+各个经济体国内计策空间，以内活泼能对冲地缘、交易等外部不细目性。

启示

第一、本年以来“好意思国例外论”受到动摇，背后是好意思国基本面、AI科技调动、地缘环境等边缘变化，后续如果演变仍有较大的不细目性，提出更多养息大众多元化成就契机。

第二、特朗普隔绝行恶侨民+关税等计策有一定滞胀效应，前期好意思国基本面苍劲，“胀”是市集合枢担忧；近期好意思国基本面降温，“滞”正在成为短期更主要的矛盾。

第三、从好意思国基本面启程，咱们提出先交游“滞”再交游“胀”，重复赤字担忧降温，近期好意思债占优，不外矜重应时镌汰久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重心养息好意思联储何时复原降息。

第四、特朗普计策的个东谈主颜色愈发浓厚，不细目性较大，最终不扬弃出现部分偏顶点计策的可能。国际政事和经贸关系齐濒临着较大的不细目性，养息黄金等资产的恒久成就价值。

第五、国内资产订价的中枢如故“把我方的事情作念好”，两会3月4日-5日召开，不外计策预期或较为充分，AI+机器东谈主等科技调动或是最大的alpha，养息对冲外部不细目性的AI科技、以及部安分需品种。

本文作家：张继强，考研等，开始：华泰证券固收连系，原文标题：《【华泰资产成就】当好意思国不再“例外”》，内容有删减

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